메리츠증권 | 악재를 넘어 하락재료 선반영

1. 리포트 제목 - The Bond Weekly : 악재를 넘어 하락재료 선반영

https://home.imeritz.com/fact/FactMain.do -> 시황 및 투자정보 -> 투자전략 -> 채권분석 -> 377번 게시물, 2022년 7월 18일, Analyst 윤여삼, RA 임제혁

 

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게시물 본문 - 메리츠증권

 

한경 컨센서스

https://markets.hankyung.com/consensus/view/611519

https://member.hankyung.com/apps.frame/login?url=https://markets.hankyung.com/consensus/view/611519

2. 자료 & 자료 내용 요약

요약

인플레와 정책기대를 누르고 앞서가는 글로벌 채권시장

미국 6월 CPI와 PPI 예상 상회 -> 높은 물가 우려

미국채 10년물 금리 -> 2.9%

미국채 2년물 금리 -> 3.1%

-> 장단기 역전

물가 정점 인식과 경기하강에 대한 염려로 75bp 인상 유력

=> 2022년 7월 28일 03:00AM (현지 시각 기준 2022년 7월 27일 14:00PM, 시차 13시간) FOMC 이후 기자 회견에서 75bp 인상 발표

https://biz.chosun.com/international/international_economy/2022/07/27/3DRUFSYV5JHWFJO7QMTM3EQKBI/

美 뉴욕증시, FOMC 앞두고 기술기업 반등에 상승 출발

 

미국 일드커브 -> 1, 2년 구간 금리가 가장 높음

과거 2006년 금리인상기 막판 과정을 선제적으로 반영 -> 경기우려감 높임

유럽 ECB 회의에서 금리인상을 단행할 것 -> 25bp 인상에 그칠 것으로 봄

=> 2022년 7월 21일 21:15PM (현지 시각 기준 2022년 7월 21일 14:00PM, 시차 7시간) 시장 컨센서스 수치를 깨고 50bp인상 단행

https://biz.chosun.com/international/international_economy/2022/07/21/Y6AZSUANFRFDRHNMJE2EYZVLNA/

유럽중앙은행, 11년 만에 첫 금리인상 임박…‘빅스텝’ 가능성도

 

국내 채권시장 예상보다 강한 하단 탐색

 

미국채 10년물 2.9%, 독일채 10년물 1.1%대, 한국채 10년물 3.2% 하락 -> 글로벌금리 반락 되돌림

국내 기관들의 수요 여건이 튼튼하지 못함, 물가 정점을 확인하지 못하였음, 경기 둔화에 대한 우려가 통화정책의 기대를 통제하는 모습

7월 한국 CPI가 6% 중반을 넘을 경우 8월 추가 빅스텝 가능성

연말 기준금리 전망 2.75% 전망

견고했던 수출이 하락할 공산이 큼

국내 신용채권 중심 위험기피 심화 -> 정책적 지원이 필요한 단계

추가 하락룸이 많이 않으나 타이밍은 매수시점

=> 정책기대를 많이 앞서서 반영한다, 즉 2006년 금리 인상 당시 상황보다 정책 기대에 대한 선반영으로 금리 하락 폭이 상대적으로 낮음

 

 

본문

1. 인플레와 정책기대를 누르고 앞서가는 글로벌 채권시장

미국 6월 CPI와 PPI 예상 상회 -> 높은 물가 우려

미국채 10년물 금리 -> 2.9%

미국채 2년물 금리 -> 3.1%

-> 장단기 역전

물가 정점 인식과 경기하강에 대한 염려로 75bp 인상 유력

 

미국 일드커브 -> 1, 2년 구간 금리가 가장 높음

과거 2006년 금리인상기 막판 과정을 선제적으로 반영 -> 경기우려감 높임

유럽 ECB 회의에서 금리인상을 단행할 것 -> 25bp 인상에 그칠 것으로 봄

미국 물가지표 확인 이후 2년 중심으로 금리 상승 -> FOMC에서 100bp인상이 단행될지 모른다는 우려

보스틱 애틀란타, 메스터 클리브랜드 연준 총재 -> 100bp 인상 가능성

매파 인사, 불라드 세인트 루이스 총재, 월러 연준이사 -> 75bp 지지 발언

=> 미국 일드커브, 정책기대와 높아진 경기우려 반영 중

 

하지만 선도금리와 미국채 3개월에 반영된 기대 -> 75bp, <그림1>

WIRP기준 연방금리 기대치는 내년 초 3% 중반까지 인상 -> 2분기부터 서서히 완화될 가능성 반영, <그림2>

미국 10년과 2년 역전은 선도금리 중심 1년과 6개월 이후에도 유지될 전망 우세, <그림3>

18m3m 선도금리 스프레드는 50bp 이내로 진입 -> 연준 정책여력이 얼마 남지 않았음을 보여줌, <그림4>



물가 결과만 보면 채권시장이 정책기대를 과소 계상하고 있는 것에 대한 의심

6월 헤드라인 CPI는 yoy 9.1%를 기록, 재화 물가 또한 반락이 제한, <그림5>

-> 물가만 보면 경제 상황이 안좋은데 채권 시장은 정책 기대에 힘입어 2006년 보다 상대적으로 좋은 지표를 보임

=> 선도금리는 2분기부터 서서히 완화로 돌아갈 가능성 반영 중

 

그럼에도 원자재 공급요인을 제외한 Core PPI와 CPI는 모두 정점 형성, <그림 6>

JP 모건 6월 CPI 확인 후 -> 인플레스왑 커브에 반영된 기대 기준 7월 결과부터는 반락 가능성 제시, <그림 7>

글로벌 긴축여건 -> 유동성 감소 -> 자산가격 중심으로 인플레압력 축소 심화, <그림 8>

=> 공급요인 제한 물가지수는 정점 형성하고 있어

 

이러한 시장기대가 틀리지 않을 가능성(앞서 말한 상대적으로 좋은 지표) -> 100달러를 하회한 유가에서 출발

100달러를 하회한 유가는 공급요인 완화로 작용할 것이며, 중국 락다운과 미국 수요둔화, 원자재 가격하락 압력 누증

글로벌 경기둔화 우려 -> 수요가 줄 것이라는 염려 -> 구리, 알류미늄 같은 산업금속 가격은 지난해 연간 평균보다도 낮아짐, <그림 9>

리오프닝 -> 항공 운임 상승 -> 원자재와 재화를 실어 나르는 해상운임 -> 컨테이너 운임 수준이 아직 높음

하지만 BDI 중심 하락세가 심화 중, <그림 10>

=> 원유를 중심으로 원자재 가격하락 압력 커져

 

연준 긴축 의지 -> 물가채금리(실질 금리), 명목채 금리 폭 축소

CPI에 1분기 선행하는 BEI5년 기준 미국 물가 3분기 본격적 안정될 가능성, <그림 11>

뉴욕연준 소비자조사 -> 인플레기대 반락 소식, 미시간대 인플레기대 중기물 중심 반락, <그림 12>

연준 정책노력 -> 인플레기대 지표 반락 -> 75bp 인상 가능성

1유로 = 1달러 패리티 부담으로 ECB의 25bp 인상은 정책효과가 제한적일 것이라는 우려 -> 실제로 50bp 인상을 단행함

=> 최근 물가 관련 소비자 심리지표 또한 반락하고 있어

 

7월 독일 ZEW 경기전망지수 -> 과거 경기침체, 남유럽 위기 국면과 유사한 수준 -> PMI 중심 경기위축 심화 가능성 반영, <그림 13>

독일 중심 유럽 대다수 국가 -> 전기료 급등 -> 정부 보조금 한계 -> 저신용 기업활동에 위험요인

이탈리아 연정실패 -> 독일대비 국채 스프레드 확대, ESM 재정기구 활용에 의구심, <그림 15>

현재 달러강세 -> 미국 강세요인과 함께 유로화 약세가 원인

현재 유럽의 경제 체력이 버텨줄 때 50bp 인상을 단행하는 것이 향후 빅스텝 보다 효과적일 가능성, <그림 16>

올해 경기를 경우 미국과 유럽 모두 받쳐주는 수준으로 추정

하지만 최근 미국 GDP 전망 하향속도 빨라짐

내년 전망치 -> 미국과 유럽 모두 1% 초반 수준, <그림 17>

당장 인플레 안정이 우선이지만 이로 인한 경기둔화 및 침체는 가까워질 수 있음

=> 독일 중심으로 유럽 경기위축 심화 가능성 높아져

 

캐나다 100bp 금리인상

호주 1% 기준금리 -> 후행적으로 공격적 인상 예상

캐나라 10년 금리 3% 중반에서 반락, <그림 18>

영미권, 호주와 캐나다, 미국 서부를 중심 -> 과도하게 올랐던 부동산 가격하락 속도 심화

시드니, 멜버른 주태가격 하락 심화, <그림 19>

=> BOC, 금리인상 서프라이즈에도 금리 상승폭 제한적

 

Lipper 추정, 큰 폭의 자금이탈이 심했던 선진국, 북미 채권형 자금이 7월들어 소폭 유입세, <그림 20>

-> 미국채 10년 2.9%대가 이를 반증함

=> 경기침체 우려 바탕 선진국, 북미 채권형 펀드 소폭 유입 전환

 

 

2. 국내 채권시장 예상보다 강한 하단 탐색

 

미국채 10년물 2.9%, 독일채 10년물 1.1%대, 한국채 10년물 3.2% 하락 -> 글로벌금리 반락 되돌림

국내 기관들의 수요 여건이 튼튼하지 못함

하지만 아직 물가 정점을 확인하지 못하였음

위 사실 보다는 경기 둔화에 대한 우려가 통화정책의 기대를 통제하는 모습

-> 안정적인 자산 선호로 인해 장기채 수요가 높아져 금리 하락

=> 국내 금리도 글러벌 금리 하락에 연동되는 흐름

 

7월 한국 CPI가 6% 중반을 넘을 경우 8월 추가 빅스텝 가능성

연말 기준금리 전망 2.75% 전망

견고했던 수출이 하락할 공산이 큼

국내 신용채권 중심 위험기피 심화 -> 정책적 지원이 필요한 단계

추가 하락룸이 많이 않으나 타이밍은 매수시점

삼성전자 주가 6만원 회복 -> 강세 -> 칩가격 유지를 위한 생산과 투자축소 소식의 결과

하락한 주가가 하반기 한국 수출 둔화로 연결될 수 있다는 증거, <그림 21>

중국에 이어 유럽, 미국 등 선진국 수요둔화도 걱정해야 할 시점임

공급요인을 덜어낸 근원물가 중심으로 서서히 정점 확인 가능성, <그림 22>

원/달러 환율 1320원대는 상대적으로 절하폭이 높지 않음, <그림 23>

=> 8월 빅스템 우려는 상존하나 연말 2.75% 전망은 유지

 

국내 통화정책 기대 -> 2.75~3.00% 정도가 합리적

운용역 입장에서 3.00%를 전제로 운용 -> 심리적으로 유리

대외 경기 위험이 견조한 수출로 국내에 덜 유입되었을 것으로 판단

하지만 앞으로 수출이 둔화될 것을 예상하여 4분기 인상이 제한될 가능성

현재 선도금리 8월 추가인상 기대 -> 25bp로 반영, <그림 24>

=> 견조했던 수출 점차 둔화되기 시작하며 4분기 인상 제한될 것

 

심각한 부분 -> 조달 시장, 신용채권 여건위축

올해 3월부로 자금시장 노이즈가 커짐 -> CP조차 최근 거래가 어려움, <그림 25>

회사채의 경우 우량, 비우량 모두 스프레드 확대, <그림 26>

=> 신용채 여건 위축 또한 고려해야

 

여전사들의 사정이 더 어려움

신용대출 여건 위축, 조달 환경 어려움 -> 장기 CP 및 FRN 발행으로 버팀

금융채 중 가장 우량한 은행채 금리마저 급등 -> 여전사 우려 더 높아짐, <그림 27>

서민대책을 위한 안심전환대출 -> 25조원 증액 -> 내년까지 45조원 실시될 계획 -> 장기 신용채권 스프레드도 급등, <그림 28>

국고채 제외 신용채권의 순발행 규모가 계속 줄어듬, <그림 29>

한전채, 특수채를 제외한 여전채는 조달자체에 어려움을 겪음

자름여력이 있는 일반 회사채 -> 순상환될 정도의 여유가 있지만 -> 단기자금 시장으로 자금유입 제한적, <그림 30>

 

안심전환대출은 서민경제 안정 조치를 위한 은행의 대출을 MBS로 전환한다는 점에서 10년 이하 만기는 은행이 재차 소화할 수 있어 2015년 보다 시장에 미치는 충격이 적을 것

또한 MBS의 절대 발행규모도 축소, 추가적인 금리상승보다 하락기조 전환 시 큰 악재는 아닐 것, <그림 31>

실물경제는 아직 확연하게 둔화된 지표가 없음, 물가는 정점확인이 남아있음

주가하락, 신용채권 시장 위축 -> 국고채 등 안전자산 지위 회복

6월 FOMC 주간 3년, 10년이 3.7%, 3.8% 수준에서 고점을 확인 -> 3.1%, 3.2%대로 60bp에 가까운 하락세 보임

=> 여전사 자금조달 여건 위축

 

연말 기준금리 전망 -> 3.00% -> 현재 금리수준은 바닥권

실제 마지막 인상 수준이 3.00%라면 내년 하반기 완화 가능성 감안 -> 선제적 반영도 일부 고려될 수 있음

과거 금리인하 프라이싱부터 3년은 기준금리보다 낮아진 경험이 다수

이 때문에 현재 국고채 일드커브는 매우 플랫한 상황

주요 만기구간 스프레드 축소 심화

10년 3년 금리차 3bp

30년과 3년 역전도 15bp로 심화

3년, 1년 금리차 역시 20bp 이내로 급격히 축소, <그림 32>

금리차 축소는 안전선호를 대변하는 현상으로 이해됨

=> 금리인하 가능성 반영하는 경우 국고 3년, 기준금리 하회한 경험

 

5월, 채안펀드와 같은 정책동원에 신중할 필요

6월, 확대되는 신용 스프레드 여건 -> 금융시장 펌프, 중개역할 담당의 금융기관이 망가질 경우 향후 위급상황에 대처가 안될 위험이 높음

따라서 정책당국의 시장 안정을 위한 노력이 필요한 시점

=> 정책당국 시장 안정 노력 필요한 상황

 

3. 새로 알게 된 용어 및 개념 정리

일드커브

금융에서 수익률 곡선이란 수익률의 기간구조를 나타내기 위해 이자율과 시간의 관계를 나타낸 곡선이다. 기대이자율 가설과 유동성 프리미엄 가설은 수익률 곡선의 모양을 잘 뒷받침하는 이론이다.

https://ko.wikipedia.org/wiki/%EC%88%98%EC%9D%B5%EB%A5%A0_%EA%B3%A1%EC%84%A0

수익률 곡선 - 위키백과, 우리 모두의 백과사전

 

선도금리

금리변동에 따른 리스크를 커버하는 기법 중의 하나이다. 금리변동에 따른 리스크를 커버하기 위해 선물금리를 계약하는 것을 FRA(Forward Rate Agreement : 선도금리 약정)라고 한다.

https://www.mk.co.kr/dic/m/view.php?idx=8081 

매일경제 경제용어사전

 

BEI5년(명목채 - 물가채)

명목국채금리에서 물가연동국채금리를 뺀 기대 인플레이션율

https://www.hanwhawm.com/main/common/common_file/fileView.cmd?category=2&depth3_id=istn1&key1=46576&key2=1&bldid=bbs10031

 

ZEW 경기전망지수

독일 ZEW 경기기대지수(Economic Sentiment Index)는 6개월간의 경제전망을 측정합니다. 이 수치가 0보다 클 경우 낙관적 전망을, 0 미만일 경우 부정적 전망을 의미합니다. 약 350개 독일 기관 투자자 및 애널리스트를 대상으로 한 설문조사를 통해 산출하는 지수입니다.

https://kr.investing.com/economic-calendar/german-zew-economic-sentiment-144

독일 ZEW 경기기대지수

 

연정

연립정부(聯立政府, Coalition Government, 연정)는 의원내각제 국가에서 다수당이 과반수 의석을 확보하지 못했을 때 다른 정당과 함께 과반수를 채워 구성한 정부를 이르며 연립정권 또는 연정이라고도 한다. 비례대표제 선거제도를 채택하고 있는 국가에서 다당제가 될 가능성이 높기 때문에 연립정권이 발생할 가능성이 다수대표제에 비해 높다.

https://ko.wikipedia.org/wiki/%EC%97%B0%EB%A6%BD%EC%A0%95%EB%B6%80

연립정부 - 위키백과, 우리 모두의 백과사전

 

민평금리

민평금리란 KIS채권평가, 한국자산평가, 나이스피앤아이, 에프앤자산평가 국내 4대 채권평가기관에서 해당 채권에 대해 매긴 가격의 평균을 뜻한다. 

https://www.upinews.kr/newsView/upi20

UPI뉴스

 

여전사

여신전문금융회사(이하 “여전사”)는 은행, 상호금융 등 예금취급기관과는 달리 수신기능 없이 여신업무만을 취급하는 금융기관으로서 신용카드사, 캐피탈사 등이 여기에 속 한다.(출처 : 한국은행)

 

CP

자유화 금리 어음이라고도 부르는 기업어음(CP : Commercial Paper)은 은행이 아닌 신용상태가 양호한 기업이 주최가 되어 단기자금조달 목적으로 발행되는 어음이다.

http://koreaifp.com/financial_magazine/452

금융매거진 - CP(기업어음)란?

FRN(Floating Rate Note)

실세 금리의 변화에 따라 지급 이자율이 달라지는 채권을 말한다. 투자자이나 채권자에게는 이자 상승기이나 고금리에는 아주 좋은 상품이지만 이자율이 마이너스 금리이거나 이자율이 하락추세이라면 채무자만 좋아지는 상품이다.

https://namu.wiki/w/FRN

 

한전채

한국전력공사가 발행하는 회사채

https://biz.chosun.com/industry/company/2022/06/26/L5EHR627DJHMNKVJJ2BS4LOC44/

금융위기 때로 돌아간 한전채 금리… “조달 시장 왜곡” 지적도

 

특수채

특별법에 의해 설립된 법인이 발행하는 채권으로 금융 특수채(특수 은행채), 비금융 특수채(공사채) 로 나뉘며, 공채와 사채의 특성을 모두 갖고 있어 안정성과 수익성이 비교적 높은 채권

예) 산업금융채권, 중소기업금융채권, 통화안정증권 등/ 한전채,
도로공사채, LH공사채 등

https://www.eugenefn.com/ingo/igrp/igrp200r.do

유진투자증권

http://bondweb.edaily.co.kr/_help/05_guide_05.asp

http://bondweb.edaily.co.kr/_help/05_guide_05.asp

 

여전채

여전채란 여신전문금융회사(여전사)가 발행하는 채권(회사채)이다. 

https://www.inews24.com/view/1489296

[뭔말이지?] 카드사는 자금을 어디서 어떻게 빌릴까?

 

채안펀드

채권시장 경색으로 일시적 자금난을 겪고 있는 기업들의 유동성 지원 및 국고채와 회사채의 과도한 스프레드 차이를 해소하기 위해 설립된 펀드. 국내 은행과 보험사ㆍ증권사ㆍ증권유관기관 등 총 91개사의 투자자가 참여했다. 총 10조원 규모로 조성되는 채권시장 안정펀드는 2008년 12월 17일 1차로 5조원을 조성, 정식 운용을 개시했다. 투자대상은 금융채 회사채 프라이머리CBO(채권담보부증권) 등 모든 채권으로 신용등급 BBB+ 이상이다.

https://www.moef.go.kr/sisa/dictionary/detail?idx=2442 

[시사경제용어사전] 채권시장안정펀드

 

블룸버그 WIRP

연방금리 기대칭

인플레이션 스왑 기대치

물가채금리

명목채

ESM

코어로직

Lipper

15일 pan euro HY OAS

4. 궁금한점

1. 본문 내용 중 "2006년 금리 인상기 막판 과정을 선제적으로 반영했다" 라는 것이 이해가 잘 되지 않는다.

2. 본문 내용 중 "미국 물가지표 확인 이후 2년 중심으로 금리가 오르면서 이달 FOMC에서 100bp 인상이 단행될지 모른다는 우려가 있었다" 라는 말이 2년물 채권의 수요가 줄어들었다는 말인데 이것이 100bp 인상이 단행될지 모른다는 우려와 어떤 상관이 있을까...

3. 서민대책을 위한 안심전환대출 증액이 장기 신용채권 스프레드에 미치는 영향이 어떤 매커니즘으로 일어났을까?

4. 본문 내용 중 "안심전환대출은 서민경제 안정을 위한 조치이면서 은행들의 대출을 MBS로 전환 한다는 점에서 기본 10년이하 만기는 은행이 재차 소화할 수 있어 시장에 미치는 충격이 2015년 정도는 아닐 것으로 본다." 가 이해되지 않는다.