다올투자증권 | 채권의 본질적 효용가치에 대한 고민

1. 리포트 제목 - Fixed Income, 채권의 본질적 효용가치에 대한 고민

유진투자증권 -> 리서치센터 -> 투자전략 -> 채권전략 -> 2022년 8월 2일, 다올투자증권 허정인 채권분석

https://www.daolsecurities.com/research/article/common.jspx?rGubun=M01&sctrGubun=M03&web=0 

채권전략 : 다올투자증권

2. 자료 & 자료 내용 요약

표지 요약

채권의 포트폴리오 수익 헤지 기능 vs. 인플레이션 헤지 기능

기대 수익 고정에 의해 채권의 효용가치가 생김

경제위기 상황, 기대수익 고정 가능

포트폴리오 수익헤지를 위한 필수적인 안전자산인 채권

 

하지만 인플레 헤지 기능이 없음

매 기 캐리수익률이 고정 되어 있으며 만기의 원금 역시 고정

때문에 인플레 발생 시 실질 투자수익 하락

-> 인플레에 취약한 구조

 

1980년대 이후 지금까지 vs. 향후 장기시계

40년 강세장, 채권시장은 물가 요인 무시 가능했었음

-> 장기 디플레

 

하지만 향후 구조적, 기저적 물가상승 환경, 글로벌 국채금리는 이전과 다른 양상을 형성할 가능성

시장이 가정하는 경기둔화, 2%대 물가 안정이 현실화될 것에 대한 신중한 평가 필요

 

 

본문

채권의 포트폴리오 헤지 기능과 인플레이션 헤지 기능

국채금리, 중요한 기로의 상황에 처함

최근 금리 하락은 과도한 낙관 편향에 대한 하락

두 가지 전제조건, 경기침체, 물가안정이 성립되지 않을 시 금리의 추가 하락 제한 가능성

'장기 시계'에서 '새로운 기준점'을 중심으로 '전과 다른 레인지'를 조성해 나갈 가능성

=> 자산으로써 채권의 효용가치를 고민해볼 필요, 과도한 낙관 편향이 반영되었다면, 금리의 추가 하락은 제한될 수 있음

 

채권의 효용가치, Fixed Income으로 발생

캐리 수익률 고정, 만기 시 원금 역시 고정 가능

자금을 투입하는 시점에서 기대수익을 확정시킬 수 있음

-> 안전 자산의 지위, 위기 국면에서 기대수익이 하락하는 자산에 비해 확정 시킬 수 있는 이점을 가짐

-> 포트폴리오 수익 방어를 위한 자산(헤지 기능)

=> 채권의 효용가치는 '그 어떤 상황에서도 수익을 확정시킬 수 있는' 것에서 발생, 이러한 기능 덕분에 포트폴리오 내에서 수익을 방어할 수 있는 안전 자산 역할을 함

 

하지만 Income 고정, "인플레 헤지 기능은 없음"

인플레 발생 -> 실질수익이 대등하게 하락하게됨

주식과 반대되는 성질

통상적으로 가격 상승(=인플레)는 총수요 증가에 의해 나타남

경제가 좋을 때는 물가, 주가 함께 상승

주식에는 인플레 헤지 기능이 자연스럽게 녹아 있음

-> 채권은 반대 인플레 헤지 기능이 없고 물가 상승 취약(실질 수익 하락)에 그대로 노출

=> 다만, 인플레이션 헤지 기능이 부재(수익 확정 = 인플레이션 리스크에 무방비 노출). 주식과 정 반대 성질

 

출처 : 커리어하이, 서준식 채권펀드매니저, 다올투자증권

1980년대 이후 저물가 국면

40년 가까이 금리 하락으로 강세장을 이어온 것

하지만 물가가 평년 대비 상승할 때 종종 채권의 약점이 노출되었음

실현 수익률(=Total return 누적) 기준으로 채권의 인플레 헤지 기능 평가

-> 평년 대비 무락가 상승했을 때 실질 실현 수익률은 하락

하지만 주식의 실질 수익은 상승

*실현 수익률 : 시장 상황을 반영해 채권의 시장가격이 변화하는 Total return 개념 포함(Capital Loss 포함)

인플레 상승, 채권의 가격은 여지 없이 하락하였음

=> 1980년부터 지금까지 장기 강세장 기간 중에서도, 물가가 평년대비 상승하면 인플레이션에 취약한 모습을 나타냈음

 

2022년 구조적, 기저적 요인에 의해 물가상승 압박

길어지는 물가 상승 환경 하에, 유례 없는 약세장

-> 물가 상승, 결국 채권의 효용가치는 하락한다는 사실을 체험한 기간

=> 2022년 물가상승은 구조적 기저적 요인에 기인, 채권의 본질적 가치 재평가하며, 유례 없는 최악의 약세장 경험

 

6월 중순 이후 최근 한달 반 금리 하락 변수

-> 경기침체 발생 가능성에 따른 연준의 정책금리 인하 가능성

-> 물가 상승에 따른 소비심리 취약으로 경기침체가 발생할 수 있고 내년 2분기부터 주요 통화당국의 정책금리 인하 가능성 프라이싱

-> 물가와 관련한 2~3년 후 물가 안정 가능성을 미리 반영

=> 최근 한달반사이 강세장 이끈 변수, 경기침체 가능성과 연준의 정책금리 인하 가능성, 장기 고물가 가능성은 배제하고 있음

 

시장참여자들, 리세션을 선결조건으로 삼는 연준의 과잉 긴축에 대해 올해 말 중단될 가능성?

과잉 긴축, 시장 기준이 실제 매크로 환경과 부합한가?

물가 하향 안정 유발 가능한가?

물가 2%, 3% 중심으로 등락하는 고물가 환경이 고착화 된다면

-> 금리는 이전과 다른 새로운 기준점을 중심으로 레이지 형성 가능성

2008년 금융위기 이후 경제의 큰 순화 주기 안에서, 미 10년물의 하단 지지선 물가의 장기 평균치를 기준으로 삼았음

=> 지급부터는 모든 데이터의 양방향 가능성을 열어두고 신중히 평가할 필요, 향후 장기 고물가 고착화시, 글로벌 국채금리는 새로운 기준점(=향후 장기 고물가)을 기준으로 새로운 레이지 형성할 가능성

3. 궁금한점

7월 29일, 8월 10일 발표된 PCE, CPI 지표를 통해 연준의 통화정책이 그 효과를 아직 확실하게 나타내고 있다고 보기엔 애매한 부분이 있는 것으로 생각된다. Headline CPI가 시장 예측치 보다 더 큰 하락폭을 가졌다고 하긴 하지만 다음 달 발표될 지표까지 함께 고려해야되며, 이는 상당 부분 의 유가가 빠졌기 때문에 나온 수치라고 생각이 된다. Core CPI는 고점을 이미 형성하긴 하였지만 전년 동월 대비 5.9%로 전월의 전년 대비 동월 5.9%와 똑같은 수치를 낸 것과 PCE가 40년만에 사상 최고치를 경신한 것을 통해 해석을 해보자면 연준이 의도하였던 내구재 수요를 압박하여 물가를 잡겠다는 목표에 살짝 제동이 걸렸다고 생각된다. 유가가 어느정도 안정을 잡아 CPI지수는 큰 폭으로 하락하였기 때문에 기준금리를 인상에 좀 더 여유를 줄 수 있게 되었지만 물가 안정 시그널로 보기엔 다소 성급하다고 본다. 실제로 시장 참여자들의 기준금리 예상치를 확인해보면 9월 FOMC에서 75bp인상이 상당히 우세하였지만 그 확률이 점점 떨어져 현재 50bp 인상에 힘을 실고 있는 상황이다. 현재와 같은 전환점에서 8월 발표될 경제 지표가 가지는 의미가 상당히 클 것이라 생각된다. 채권 금리 역시 이를 반영하듯 8월 초 이후 상승세를 보이는 중. 최근 주가 상승세는 GDP 하락세에도 불구하고 견조한 고용 지표와 개선된 심리지표, ISM 서비스업 지표가 반영된 결과라 생각된다. 

 

https://www.hankyung.com/finance/article/2022080459637

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4. Q&A