KB증권 | 크레딧 동학농민운동이 이끈 스프레드 축소

1. 리포트 제목 - KB Credit Inside, 크레딧 동학농민운동이 이끈 스프레드 축소

KB증권 -> 투자정보 -> 리서치보고서 -> 한국투자 -> 채권/크레딧 -> 2022년 8월 23일, 크레딧 Analyst 정대호, CPA

https://www.kbsec.com/go.able?linkcd=s040203010000 

KB증권 | 금융도 쇼핑이다!

 

2. 자료 & 자료 내용 요약

주식/채권시장의 위험 선호, 통화정책 긴축 우려 완화 기대감 작용하며 신용스프레드 축소

2년 이내 여전채 스프레드 축소 흐름이 7월 이후 지속, 시장금리가 상승하는 날에도 이들 구간/섹터의 유통시장에서 강한 거래 유지

-> 매크로 지표 둔화, 통화정책 정상화의 속도가 기존 기대대비 완화될 것이란 기대감 작용

-> BOK 입장에서 Terminal rate가 3% 내외에 결정될 것이란 컨센서스

-> 4%를 상회하는 1년~2년 구간의 여전채 금리 매력이 부각

 

-> 미국 크레딧 시장, 하이일드 채권의 가파른 스프레드 축소를 이끌어냄

-> 주식/하이일드 동반 강세의 위험선호 현상이 관찰

-> 경기 침체 자체가 통화 긴축을 늦출 것이란 기대감이 크게 작용

 

기존 자료에서 여전채 스프레드 변동성, 3표준편차를 돌파

2007년 GFC 이후 변동성 상단에 근접

단기 금리 하락이 동반되면 스프레드 확대 둔화

축소 전환의 관점을 언급하였는데, 그 속도가 예상보다 빠르고 강하게 나타남

-> 다만 아직까지 2년 이내 금리 위험을 크게 자극하지 않는 만기 구간 영역 위주로 매수세가 유입

리테일 시장에서 개인이 정기 예금 대체재로 접근 가능한 금리 레벨을 보이는 여전채가 수혜

-> 레포금리(=기준금리)의 조달 상승이 점차 제한되는 상황, 여전채 1년 강세가 가능한 금융환경을 의미한다는 점에서, 단기 금리 하락은 크레딧 분위기 반전에 큰 영향으 미침

 

통화정책 긴축 사이클에서 회사채 대비 여전채, 캐피탈채의 수급밸러스, 타 섹터 대비 크게 무너짐

가격 디스카운트 심해졌고 타 섹터 Relative value 지수로 나타남

-> 회사채 대비 여전채 상대스프레드, 금융위기 이후 가장 높은 수준, 카드채 및 회사채 간의 상대가격에서의 동행성 유지, 하지만 캐피탈채 디스카운트가 커지면서 오버슈팅됨

-> 발행이 잦고 유통 회전율이 좋은 여전채의 가격 민감도가 큰 영향 탓에 크레딧 시장내 위험/안전 선호를 나타내는 relative value

index, 추세성과 동행성은 유사한 궤적을 그리며 시장내 비이성적인 투자 행태는 크지 않았다고 판단됨, 한국 크레딧 시장 뿐만 아니라 미국 크레딧 시장에서도 유사하게 관찰, 이러한 측면에서 현재 가격 변화 양상이 금리에서 오는 유동성 선호 형태를 반영한다고 판단됨, 원인이 해결될 경우 그 결과 역시 해소되는 프로세스는 여전히 유효한 상태

이에 따라 한국의 최종 기준금리를 2.75%~3.00% 수준에서 설정

리테일 수요기반이 바탕이 된 매수수요가 1년 이하 구간의 절대 금리 매력이 존재하는 카드/캐피탈채 위주로 신용스프레드 축소를 일으킴

-> 포트폴리오 리밸런싱의 룸을 만들어 준 꼴

 

최근 투신권, 1년 구간 은행채/회사채 매도, 2~3년 구간의 여전채를 매수하는 추격매수 상황

단기 거래가 강하게 나타나면서 파급된 긍정적인 효과

금리 상단이 막힐수록 서서히 1.5년, 2년 구간에 이어 3년 까지도 신용스프레드 축소가 이어질 것으로 전망

회사채 발행시장에서 3년/5년 낙찰 스프레드가 언더로 결정, 크레딧 투자심리를 개선시키는 요인으로 작용할 전망

 

개인의 경우 정기예금 가입하듯, 만기 홀딩에 따라 단기 금리 변동에 좌우되지 않고 강한 매수 호가를 지속할 모멘텀 존재

투신과 같은 트레이딩 전략을 구사하는 기관, 2.5년~3년 구간의 상대 매력이 부각, 1년 이하 매도, 2.5년~3년 구간 매수하려는 타이밍을 점차 엿보기 시작할 것으로 판단

 

리테일 기반한 개인의 1년~2년 구간 크레딧 소화력, 코로나19 주식시장의 동학농민운동의 재연을 떠올리게함

개인이 채권에 접근하게 만드는 힘, 금리

정기예금 대비 100bp 이상의 금리 매력, 액면가 이하의 절세 투자 매력, 단기 여유자금의 머니무브를 동반시킨 것으로 해석

2년 이하 구간 대비 2.5년 초과구간에 대한 접근 시도가 없다는 점

개인의 채권 매수, 단순히 정기예금의 대체제로 기능하고 있음을 방증

은행이 저리로 조달하던 저원가성 수신의 감소를 동반, 은행채 발행을 늘리는 요인으로 작용할 것

 

-> 은행의 저원가성 수신 중 요구불예금, 7월 중 37조원 순감, 자금 이동으로 해석

이는 바로 은행채 발행을 자극, 1년물 위주로 채권발행을 통해 자금을 모집하는 행태

은행채 금리 상승, 캐피탈채 투자 매력 감소로 연결될 가능성 존재

 

7월 예금은행 총수시 2,200조원, 전월 대비 10.3조원 감소

성장속도도 둔화, 저원가성 수신은 전원 대비 53조원이나 감소

높아진 금리 고려, 부동자금이 정기예적금 및 기타 채권 매수 수요로 확연히 이동하였음

 

하반기 강세시도 사이클에서 포트폴리오 조정의 기회로: 긴축에 대한 불확실성의 대가 아직 상존

KB증권이 우려하는 중앙은행 통화정책 태도 전환을 시장이 앞서가는 모습이라 판단

이번 강세장을 포트폴리오 조정의 기회로 판단

KB증권은 만기보유 목적이 아닌, 단기 트레이딩 전략 차원에서 단기물 강세가 나타난 인디안 썸머 국면에서, 여전채를 높은 가격에 매도하고 유동성을 확보하는 것이 효과적이 크레딧 전략

 

캐피탈채는 하반기에 여전히 공급을 많이 쏟아낼 것

캐피탈채 뿐 아니라, 특수채/은행채 및 시중은행채, 안심전환발 MBS까지 유동성이 수축하는 환경 대비 공급, 여전할 것이라는 우려 반영

 

대부분의 기업, 2분기 실적발표 마침

조정받은 주가와 달리 발표된 실적 분위기는 전반적으로 나쁘지 않음

펀더멘털이 신용도 저하로 연결되기까지 상당한 시간 있을 것

저금리/레버리지 시대의 최대 수혜를 입은 부동산 금융에서 저축은행, 상호금융을 필두, 연체율이 상승하기 시작하는 데이터가 보고되면서 시장은 헤드라인 리스크를 반영하는 구간으로 점차 진입할 것으로 판단

따라서 금융채보다 회사채 위주로 포트폴리오 조정 필요

-> 변동성이 높은 시기, 섣부른 매매보다 '가격 대비 가치'에 집중, 방향성 매매보다 가격 대비 현금흐름이 좋으며 다른 국면에서 버틸 수 있는 안전마진에 투자하는 것이 유리하다고 판단

 

환율 움직임도 주요 변수로 작용될 가능성, 모니터링 필요

-> 달러/원 환율, 오버슈팅 국면으로 진입, 추가 상승 가능성도 있는 것으로 판단

달러/원의 하락 기조 전환, 연준의 긴축 속도 조절, 중국 부동산 이슈와 맥이 닿아 있음

변화는 하반기 이후에 도래할 가능성, 따라서 달러/원 하락 보다는 상승에 무게를 둠

-> 외국인의 원화채권의 매매 동향과 금리 방향성에 미치는 효과 역시 크레딧 채권 수요에 간접적인 부담으로 작용할 가능성

 

 

향후 크레딧 관전 포인트는 경기와 부동산 리스크

증권사 부동산 PF대출 연체율, 지난해 3.1%에서 1분기 현재 6.2%까지 상승

부동산 PF 취급을 많이 하는 비은행예금취급기관들 역시 연체율이 가파르게 상승

새마을 금고 부동산 PF대출 연체율, 1년 전 3~4%, 현재 7% 수준까지 오름세

캐피탈사 역시 연체율 오르는 중

보험사 연체율 0.07%, 0.31%로 상승

-> 부동산 금융시장의 자산 부실화 우려가 현실화 되는 중

 

KB증권 레버리지 시대의 종결과 금리 상승으로 인해 부동산 PF시장과 유동화시장(ABCP)에 대한 우려를 지속 제기

1) 유동화 시장의 사업장 부실화

2) 유동화 시장내 매수 주체인 신탁/MMF 등의 단기 자금 시장 outflow의 교란요인 발생 시 자금 경색 우려

-> 질적 리스크 관리와 함께 유동성 동향도 관찰할 필요

3. 새로 알게 된 용어 및 개념 정리

리테일 시장, 리테일 매수수요

relative value index

은행의 저원가성 수신

인디안 썸머

안심전환발 MBS

부동산 금융에서 저축은행, 상호금융을 필두, 연체율이 상승하기 시작하는 데이터

유동화시장(ABCP)

 

4. 궁금한점

회사채 발행시장에서 3년/5년 낙찰 스프레드가 언더로 결정되었다고 언급한 내용이 이해가 안된다.

부동산 금융에서 저축은행, 상호금융을 필두, 연체율이 상승하기 시작하는 데이터가 보고되면서 시장은 헤드라인 리스크는 어떤 지표를 가지고 판단하는 것일까

연준의 긴축 속도 조절, 중국 부동산 이슈와 맥이 닿아 있다고 판단한 근거는?

5. Q&A